估值低、融资难、资产重，老牌央企在新能源时代选择资本重构

8月22日晚间，港股停牌十日的东风集团股份终于公布了备受关注的重组方案。公告显示，东风集团将以介绍上市的方式推动旗下子公司岚图汽车登陆港交所，同时完成自身的私有化退市。这一“腾笼换鸟”的资本动作，标志着这家老牌央企选择在估值受限与新能源转型的双重压力下，主动拆解体制内冗重结构，将资源重新配置到更具成长性的板块上。

根据披露，本次交易将采用“股权分派 + 吸收合并”的组合结构同步推进：首先，东风集团将其持有的岚图汽车79.67%股权按股东持股比例分派给全体股东，岚图随后以介绍上市的形式在港股挂牌；紧接着，由东风集团的全资子公司——东风汽车集团（武汉）投资有限公司作为吸收合并主体，向大股东支付股权对价、向其他中小股东支付现金对价，从而实现对东风集团股份的100%控股。整套交易结构的设计核心，是为了在不稀释现有股份、不进行再融资的前提下，完成一场资本结构的战略性调整。

在国资背景下，这种“先退再上”的路径并不多见。但若回溯东风集团近年来在港股的表现，这种选择反而显得顺理成章。截止2025年7月31日，东风集团总市值为391.2亿港元，收盘价4.74港元/股，市净率仅为0.25倍，长期处于净资产折价状态。公司自H股上市以来从未进行过股本再融资，已经基本丧失资本市场的融资功能。与此同时，其资产结构复杂，涵盖整车、零部件、进出口、金融、保险、物流等多个业务线，加上混合所有制下的合资子公司众多，导致外部投资者难以建立清晰的估值体系，资本市场自然也缺乏重估动力。

对东风而言，退出港股，并不是一次“认输式”的收场，而是一次更具策略性的再部署。之所以选择岚图作为资本运作的承接方，核心在于其近年来的快速成长与新能源叙事的资本吸引力。官方数据显示，2024年岚图汽车交付量为85,697辆，同比增长约70%，2025年以来已连续5个月月销破万，其中7月交付超过12,000辆。在传统车企整体承压的背景下，岚图显然已经成为东风体系内最具增量潜力和市场认知度的品牌之一。

然而，这份价值在东风集团的整体估值中始终未能得到充分体现。其原因，一方面在于母公司资产庞杂、业务板块繁复；另一方面则是新能源业务作为内部一部分，难以独立形成外部市场对其“成长性”的估值锚。此次通过“介绍上市+母体私有化”的双轨操作，东风一方面实现了对资本市场融资结构的“重置”，另一方面也通过岚图的分拆释放出独立估值空间，从而让新能源板块走出传统央企估值折价的“困局”。

介绍上市是一种不涉及新股发行、不募资、直接挂牌交易的上市方式，对处于成长早期但已有一定交付规模的岚图来说，不失为一个成本较低、节奏可控的路径选择。尤其在当前港股市场普遍流动性紧张的背景下，介绍上市反而成为不少有国资背景企业的“合理绕道”方式。东风方面也明确表示，希望通过岚图的独立上市拓宽其融资渠道，进一步提升品牌形象，拓展海外业务，同时完善公司治理结构。

此次资本操作的另一个重点在于母体的主动退场。私有化完成后，东风集团不再是一个在资本市场中的控股平台，而将以岚图这样的子公司为核心对外讲述“新能源+智能化”的新故事。从这层意义上看，这不只是一次资本平台的“搬家”，而是东风战略方向的一次主动聚焦。

目前，东风在整车领域仍有广泛布局，涵盖猛士科技、岚图汽车、东风风神、东风柳汽等自主品牌，同时持有东风日产、东风本田等合资公司股份；商用车板块则包括东风商用车、东风股份、郑州日产等多家子公司。此外，东风还深度参与汽车金融、保险、二手车、物流等服务链条。这种“全产业链+多合资+多业务”的横向铺陈模式，在过去的高增长年代是优势，但在当下精细化估值与聚焦成长性的市场逻辑下，反而变成了累赘。

于是，选择将最具爆发力的新能源业务剥离出来单独资本化，并不是在割裂自身的资源，而是以此作为撬动未来增长空间的新支点。这背后也体现出近年来央企在资本市场的态度转变：不再执念于母公司的整体估值，而是通过拆分、聚焦、资产证券化等方式将优质资产推向资本市场，构建“轻母强子”的全新估值体系。类似操作已在电信、建筑、制造等多个国资行业出现，东风此举无疑是将这一趋势进一步延展到了传统汽车行业。

当然，挑战仍在。一方面，岚图能否在港股市场讲出一个被资本市场接受的“新能源+智能汽车”故事，还有待观察。其目前的年销量虽有亮点，但在盈利能力、用户口碑、品牌势能上仍与理想、小鹏等头部新势力存在一定差距。另一方面，介绍上市并不直接带来融资能力，东风仍需在后续推动岚图的再融资、战投引入等方面持续发力。此外，对于已经接受了东风集团股份现金对价的小股东而言，这场资本重组最终是否“值回票价”，也将成为市场评估其公平性的标准之一。

整体来看，这场“岚图上市+东风退市”的资本操作，并非一次简单的退出，而是一次国企在新能源转型与资本市场再定位之间的战略腾挪。它既是对过去“资产大一统”路径的一次告别，也是一次主动顺应市场估值逻辑、重建增长叙事的自我革命。对于东风来说，退市不是离场，而是为下一场牌局腾出空间。对于岚图来说，能否在新的舞台上跳出更有说服力的资本舞步，才是这场“腾笼换鸟”真正的考验。