时间倒回三十多年前。1992年，温州平阳水头镇，一个号称“中国皮都”的地方，中学教师陈振标辞了公职，揣着3万块钱租下三间民房。制革厂裁下来的边角料堆得到处都是，他从中看出了狗咬胶的门道。畜皮经过鞣制、裁切、烘干，压成骨头形状，装进集装箱发往欧美，老外的狗啃得欢，订单一笔接一笔。

这门生意养活了佩蒂三十多年，也把它送上A股。2017年，佩蒂成为中国宠物行业第一家上市公司。

8月25日晚间，佩蒂股份的半年报挂了出来。营收7.35亿元，同比微增0.96%；归母净利润2432万元，同比下滑69.25%。扣非净利润2416万元，缩水68.73%。基本每股收益从上年同期的0.32元降到0.10元。

增收不增利。这五个字，是上半年整个宠物食品板块的共同标签。中宠股份净利润下滑37.6%，乖宝宠物下滑49.6%，佩蒂的69.25%，是几家头部宠物用品公司里业绩比较难看的一家。

狗咬胶是佩蒂股份生意的底色，一直没变。高度标准化，重资产，重制造，弱品牌。客户是美国品谱、沃尔玛、PetSmart这样的巨头，货架上印的是别人的牌子，消费者从不知道手里那根咬胶出自谁的工厂。代工赚的是加工费，订单价格提前锁死，原材料涨了自己扛，关税来了自己担，客户库存高了，订单说砍就砍。

一根咬胶，既是舒适区，也是围墙。

一

猫不啃咬胶

要看懂佩蒂今天的难处，得先看中国宠物市场这几年换了什么引擎。

《2026年中国宠物行业白皮书》的数据，2025年中国城镇宠物猫7289万只，宠物犬5343万只，猫比狗多出近2000万只。消费规模上，犬市场1606亿元，同比增长3.2%；猫市场1520亿元，增长5.2%。增量在猫这边，而且是室内猫。

问题来了。猫不啃咬胶。

猫的主食是猫粮，零食是冻干、罐头、猫条，磨牙靠鸡脖和洁牙粉。佩蒂安身立命的畜皮咬胶、植物咬胶，本质上是个犬类单品。国内宠物经济从2018年前后起势，最肥的那几年，增长引擎是室内猫经济，而佩蒂的产品矩阵，几乎全压在狗身上。等它回过神，天猫猫粮榜单上已经站满了对手。

这不是偶然失手，是基因错位。一家工厂的产线、配方、原料采购，全围绕狗的咬胶搭建，掉头的半径天然比别人大。

白皮书里还有一组数字值得琢磨。2025年城镇犬猫总量1.26亿只，同比只增长1.8%，数量红利见顶；单只犬年均消费3006元，单只猫2085元，双双创出新高。行业从养宠数量拉动，切换到单客价值拉动。

这意味着，谁占住猫的主食，谁就占住每年2000多元的稳定预算。佩蒂缺席的，不只是几袋猫粮，是那只每天都要打开的食盆。

海外基本盘的脆弱，暴露得更早，也更直接。

2022年第四季度，海外大客户集体进入去库存周期。品谱们的仓库里还堆着货，新订单说停就停。佩蒂2022年四季度单季归母净利润直接亏掉约3100万元，而前三个季度，它每个季度还能赚六七千万。

2023年一季度，营收1.59亿元，同比腰斩53.81%，归母净利润亏损3807万元。那是佩蒂上市后最难堪的一份季报。整个上半年，营收4.93亿元，同比下滑41.77%，归母亏损4270万元。评级机构后来披露，2023年公司海外收入一年少了3.94亿元，同比下降27.1%。

2023年一季度，净利率砸到-23.9%的深坑，随后缓慢爬升；2024年刚喘口气，2025年关税一来再度掉头，2025年四季度净利率只剩0.6%，2026年一季度2.3%。一条折线上下翻飞，幅度全由别人的库存周期和贸易政策决定。

华泰证券在研报里说得直白，佩蒂股份2026年二季度业绩承压，是关税承担、汇率、原材料成本多重因素叠加的结果。

说白了，代工厂没有终端定价权，也没有渠道话语权。景气时跟着吃肉，逆风时第一个被挤利润。

有意思的是，撑住佩蒂这两年利润的，反而是更早走出去的东南亚工厂。

越南、柬埔寨基地合计具备超3万吨宠物零食产能，2026年上半年越南德信净利润1257.6万元，柬埔寨爵味1804.89万元，两家加起来超过3000万元，是集团实打实的盈利底座。

这是佩蒂的底气。底气之外也有隐忧，这套底座赚的仍是代工的钱，天花板一眼望得到头。

二

爵宴的账本

佩蒂不是没有自救。这几年它把最多的期待，押在自主品牌“爵宴”身上。

先说成绩。2026年上半年，佩蒂股份国内自主品牌营收超过1.5亿元。承担这块业务的全资子公司佩蒂智创，收入1.4亿元，同比增长17.04%。爵宴的鸭肉干是大单品，天猫旗舰店卖，抖音直播间卖，线下也铺。

逻辑其实不复杂。咬胶是给狗打发时间的耐咬工具，肉干不一样。主人撕开一包鸭肉干，看狗摇着尾巴凑过来，训练奖励也好，下班回家的补偿也好，喂的是一口肉，也是主人自己的情绪。

从工具到情绪，产品形态进化了，单价也上去了。山姆渠道里，一包1.1千克的爵宴鸭肉干，会员价接近200元。

线下是爵宴这两年最拿得出手的故事。它已经进了山姆、Costco、沃尔玛。佩蒂股份公司高管陈聂晗8月底透露，爵宴在山姆等高端会员制商超表现强劲，2026年上半年销售额同比增长60%，山姆已经成为仅次于天猫的第二大渠道。

听上去不错。不过，这部分增长背后的账本，值得翻一翻。

2026年上半年，佩蒂智创净利润亏损1444.52万元，只是比上年同期减亏1042.52万元。品牌卖得越多，账上还没赚到钱。

钱去哪了？

线上要在天猫、抖音买流量，达人矩阵从超头部主播铺到垂类达人再到KOC，每一层都要抽成；线下进山姆，要过严苛的选品，要配合会员价，要让出渠道利润。平台和渠道都比品牌方强势，费用只能刚性往上走。

2023年佩蒂股份的毛利率一度跌到19.3%，2024、2025年品牌化拉动毛利回升，2025年到31.86%，是近年高点。可同期，佩蒂股份的销售费用率从2020年的4.3%一路抬到2025年的8.0%，2026年上半年还是8.0%。毛利抬上去的那部分，被费用吃掉大半。

开源证券8月28日下调了佩蒂的盈利预测，预计2026到2028年归母净利润0.79亿、1.26亿、1.59亿元，较此前预测明显下修，理由是收入恢复节奏偏慢，原材料和汇率阶段性压制盈利。评级仍是“买入”。

换个角度看，眼下爵宴的增长，很大程度上还是花钱买规模的流量打法。产品力能不能撑住自然复购，用户离开投流还会不会主动搜“爵宴”两个字，决定它到底是品牌，还是又一个换了包装的贴牌。

这事说白了，零食赛道客单价低，可替代性强，今天吃鸭肉干，明天能换鸡肉卷，消费者换品牌没有任何心理负担。靠零食养不出真正的护城河。

这也不是佩蒂一家的处境。中宠股份上半年销售费用4.35亿元，同比增长46.3%，费用率13.3%；乖宝宠物的销售费用早已是十五亿级。大家都在为品牌心智付学费，区别只在于，乖宝、中宠的国内盘子已经做到几十亿，费用有规模可摊，佩蒂1.5亿元的自主品牌收入，要独自扛起同样的流量价格，投入产出天然更吃力。

三

抢占主粮这张牌，能成吗？

真正的主战场，还得是宠物主粮。

宠物食品这门生意，主粮占一半以上盘子。一只猫一年到头每天要吃两顿粮，复购频次高，一旦吃顺了口，主人不敢轻易换，怕软便、怕呕吐、怕出问题。

零食是锦上添花，主粮才是锁住用户的那把锁。佩蒂必须做主粮，与其说是扩张，不如说是防御，防止用户被别人连锅端走。

佩蒂股份选的突破口，在新西兰。

2019年，佩蒂拟定增募资不超过5.45亿元，主投新西兰年产4万吨高品质干粮项目和柬埔寨产能。

2021年又发行7.2亿元可转债，投向新西兰年产3万吨湿粮和国内5万吨新型宠物食品。

新西兰陶马鲁努依工厂的4万吨干粮产线，2024年3月正式投产，占地约4.8万平方米，号称亚太最大单条主粮产线。

新西兰的奶源、肉类、产地背书，是现成的高端标签。公司在当地还自建了SmartBalance（悦佰思）和Vivaland（鲜乐之野）两个品牌，主打原装进口。2026年上半年，新西兰产主粮才第一次通过天猫国际、京东进入国内。

佩蒂股份的说法是，海外优质产能与国内自主品牌渠道正在打通，下半年风干粮、烘焙粮会接着上。

东方财富证券预计，新西兰主粮和国内主粮会成为2026年国内业务最大的增量来源，2026年上半年主粮和湿粮已经做到0.59亿元，同比增长三成。

只是账本依旧不好看。评级报告显示，新西兰天然纯项目预计总投资6亿元，截至2026年6月累计投了4.68亿元。2026年上半年，新西兰子公司净利润亏损2457.8万元。可转债募投的3万吨湿粮项目和国内5万吨项目，已经两度延期，完全达产时间推到2027年12月31日。

重资产是把双刃剑。厂房建起来，折旧一天不停，产能没开满，每吨粮都在摊薄利润。

更现实的压力，在宠物主粮的牌桌上。

国内主粮赛道早已不是空白。乖宝宠物靠麦富迪和弗列加特卡位，2025年营收67.7亿元，主粮占比超六成，毛利率45%上下；中宠股份主粮也做到15亿元规模。皇家、冠能盘踞高端，金锣、双汇、伊利这些食品巨头还在往里挤，8月亚宠展上，旺旺刚宣布入股新锐品牌毛星球。佩蒂端着新西兰的粮进门，发现座位早被占得差不多了。

新增产能多久能爬到盈亏平衡，没人给得出准数。

四

卡在中间的尴尬

佩蒂现在的位置，有点尴尬。

它一边掏着做品牌的营销费用，一边背着新西兰工厂的资本开支和折旧，转身的代价一分没少付；另一边，七成收入还系在海外代工的船上，汇率、关税、客户库存，哪一样都由不得自己。

2026年上半年，人民币升值带来的财务费用2276万元，几乎追平当期2432万元的归母净利润。鸡肉价格一涨，营业成本同比抬升6.3%，订单价格却锁在合同里传不出去。

东方财富证券给的预测相对乐观，预计2026到2028年归母净利润0.74亿、1.33亿、1.79亿元，维持“增持”，逻辑是下半年海外ODM企稳、主粮放量。

太平洋证券程晓东团队给出2026年1.04亿元的预测，维持“买入”。机构都在等右侧，只是右侧来得比预想慢。

资本市场这些投资机构的定价逻辑很直白。代工厂给15倍估值，消费品公司给30倍。佩蒂正走在两者之间的吊桥上，桥不宽，风不小。

能不能走到对岸，不看几个季度的营销爆单。看的是新西兰的重资产，能不能换成国内渠道货架上的硬通货；看的是爵宴和主粮，能不能让用户在没有直播间折扣的时候，还愿意原价回购。

水头镇那三间民房里长出来的代工巨头，早就过了靠一根咬胶就能赢的年代。

目前看，窄门已开，路远且长。