2026年7月26日，希音国际控股有限公司（下称“SHEIN”）在香港联交所刊发聆讯后资料集，正式通过港交所上市聆讯。联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。若顺利挂牌，希音将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。

此前的7月10日，证监会曾发布《关于SHEIN Global Holdings Limited（希音国际控股有限公司）境外发行上市备案通知书》，宣布SHEIN拟发行不超过34161.3万股境外上市普通股，并在香港联合交易所上市。

而这，已是希音第四次冲击IPO——从纽约到伦敦再到香港，四年三换交易所。四年间风水轮转，到本次IPO，SHEIN的目标估值定格在400亿—500亿美元，较2022年巅峰1000亿美元估值近乎腰斩。同时，招股书披露财务显示，希音营收增速放缓、净利润下滑、季度由盈转亏，叠加海外关税壁垒、合规处罚、供应链瓶颈多重压力，昔日跨境电商高成长标杆，正式进入存量博弈与估值重构阶段。

三年增速逐级跳水，2026Q1首度由盈转亏

据了解，SHEIN是一家全球领先的时尚和生活方式在线零售商，2008年由许仰天创立，总部位于中国广州，业务覆盖全球160余国。公司以柔性供应链为核心，在广州、新加坡、洛杉矶设立全球运营中心。

过去多年，SHEIN凭借全球化与移动互联网的流量红利，以及各国海关低免税额度的地缘套利，业务爆发式增长。但伴随海外市场环境变化，这套赖以生存的增长逻辑正在被稀释。

反映在业绩方面，是SHEIN营收增速放缓、利润持续缩水。

其中，在营收方面，2023年公司净收入321.03亿美元，2024年增至387.48亿美元，同比增速20.70%，仍维持高双位数增长；2025年营收418.47亿美元，同比增速仅7.99%，增速近乎腰斩，正式告别高速扩张周期。

进入2026年一季度，这种颓势进一步加剧。当期营收90.52亿美元，较2025年同期89.52亿美元仅增长1.11%，季度营收增速濒临停滞，增长动能基本耗尽。

净利润的表现更加剧烈惨淡，压力远大于营收端。2023年，SHEIN净利润27.89亿美元，2024年攀升至阶段性峰值33.65亿美元，为公司历史最高盈利水平。

2025年行业红利消退、成本抬升后，净利润大幅回落至20.64亿美元，同比大幅下滑38.66%。进入2026年一季度，公司彻底由盈转亏，当期净亏损0.99亿美元，对比2025年同期盈利3.95亿美元，盈利基本面发生根本性逆转。

SHEIN在招股书明确解释称，季度亏损核心原因是受可转换可赎回优先股公允价值变动亏损、海外关税成本上涨、合规费用增加三重因素影响，其中非现金会计损益为主要扰动项，截至2026年3月31日止三个月，SHEIN可转换可赎回优先股公允价值亏损为3.28亿美元。

但抛开这些，更能反映真实经营状况的营业利润仍在下滑。2023-2025年，公司营业利润分别为13.76亿美元、9.66亿美元、17.07亿美元。2026年一季度，营业利润仅为2.58亿美元，相比2025年同期的3.48亿美元同比大跌25.9%，难言增长颓势。

除了营收基本面面临挑战之外，SHEIN更长期的增长问题还在于用户层面的矛盾，数量增长但单用户价值持续缩水。

一方面，招股书显示，SHEIN用户端数据仍保持正向增长，2023年活跃用户为1.86亿、2024年2.30亿、2025年2.73亿，2026年一季度达2.81亿，三年复合增速21.2%，用户规模持续扩容；年均下单频次稳定维持在3.8次、4.0次、4.0次、3.9次，用户粘性基本持平；总订单量在2023年为7.15亿单、2024年9.19亿单、2025年10.78亿单，保持稳步增长。

另一方面，是用户端核心结构性矛盾，用户、订单双增长，但营收近乎零增长，直接证明单客营收、单件客单价持续下滑，单个用户的消费贡献正在缩水。叠加海外提价对冲关税后需求疲软，公司已陷入“有量无价、增客不增收”的增长困境。

在招股书中，SHEIN将2025年以来业绩放缓、利润下滑的核心原因，直指欧美跨境小包免税政策取消，这也是希音商业模式遭遇挑战的关键。

地域收入结构显示，SHEIN高度依赖欧美市场。2025年欧洲市场收入占比35.4%、美国市场占比24.1%，欧美合计贡献近60%营收，是公司核心基本盘。

但这两块区域，却在2025年后面临重大关税政策变化。在风险因素环节，SHEIN提到，2025年5月，美国正式取消800美元以下跨境小额包裹关税豁免政策，SHEIN在美商品综合税率从0%-62.5%飙升至10%-87.5%；2026年7月，欧盟彻底取消150欧元小包免税政策，低价服饰通关成本大幅抬升。

而SHEIN将关税成本列入履约费用，2026年一季度，履约费用高达43.2亿美元，占总经营费用比例也从2023年的42.1%上升至47.7%，远超销售成本、营销费用等其他经营费用。

为保住毛利率，希音选择将新增关税、清关成本全额向消费者转嫁，终端售价大幅上调。此举虽避免了毛利率大幅下降，但直接压制终端需求，造成美国市场销量显著下滑。招股书显示，2026年一季度美国市场收入降至20.4亿美元，同比下滑约14.2%。美國市场占公司总收入的比重已从2023年的29.4%降至2026年一季度的22.5%。这也成为2025年营收增速跳水、2026年一季度增长停滞的导火索。

商业模式被动迭代，从自营赚差价到平台赚佣金

面对自营业务利润空间被关税、原材料、物流成本持续挤压，SHEIN近年完成了一次关键的结构性转型，从单一1P自营卖货模式，升级为“自营+3P平台”双轮驱动，也是公司利润能够短期托底的核心原因。

招股书数据显示，SHEIN核心自营产品收入增长陷入停滞。2024年自营产品收入353.51亿美元，2025年仅增至371.07亿美元，同比增速仅4.97%，远低于整体营收增速。2026年一季度自营产品收入77.57亿美元，较2025年同期77.65亿美元小幅负增长，出现绝对值下滑，自营低价模式逐步触顶。

与此同时，平台服务收入爆发式增长。第三方商家佣金、履约服务、供应链赋能构成的服务收入，成为SHEIN的新增长极：2023年服务收入仅8.68亿美元，2024年飙升至33.97亿美元，2025年达47.40亿美元，收入占比从2023年的2.7%，大幅提升至2026年一季度的14.3%。

这背后，是SHEIN依托2.73亿存量活跃用户流量，将库存风险、合规风险、获客成本转移给第三方商家，自身赚取稳定、高毛利的佣金收入，这也是2025年公司整体营收仅增7.99%，但营业利润同比改善的核心原因。

但平台化也带来了新的合规风险。劣质商品、知识产权侵权、欧盟《数字服务法》下的连带责任认定——这些问题正在从偶发事件演变为常态化支出。招股书显示，2025年9月，法国数据隐私监管机构CNIL就用户同意和Cookie使用问题对希音开出1.5亿欧元罚款。同年，法国DGCCRF因定价展示及环保虚假宣传问题重罚4000万欧元。2026年6月，DGCCRF再次出手，就订单确认、消费者撤回权及产品可追溯性披露问题开出合共约2250万欧元罚款。仅法国监管机构这几笔罚款合计已超过2.12亿欧元，折合约2.3亿美元——几乎吞掉了SHEIN 2026年一季度2.58亿美元的全球营业利润。

与此同时，希音在2024年4月被欧盟委员会列入《数字服务法》框架下的“超大型在线平台”名单，面临最高相当于全球年度总营业额6%的罚款威胁。2026年2月起，欧盟委员会就算法推荐透明度和非法产品筛查展开调查。爱尔兰数据保护委员会4月就数据转移中国一事启动GDPR调查。美国联邦贸易委员会也在持续调查其在美运营。合规成本正在从偶发冲击变成SHEIN损益表里的固定支出。

为了补短板、对冲竞争与ESG风险，SHEIN收购了Everlane。2026年5月，希音以1亿美元低价收购美国轻奢可持续时尚品牌Everlane，为模式转型配套战略落地。一方面。Everlane主打环保透明、轻奢定位，弥补希音长期的ESG合规短板，应对欧盟严苛的可持续发展监管；另一方面，拔高整体客单价，跳出与Temu的极致低价内卷，打开中高端价格带增量空间。

供应链护城河起家，极致周转优势迎挑战

据了解，小单快返柔性供应链（LATR）是SHEIN起家的核心壁垒，凭借数据驱动的极致周转，碾压传统ZARA、H&M等快时尚品牌，但招股书运营数据显示，该护城河已临近极限。

首先是存货周转天数不断增长。2024年为34天、2025年36天，2026年一季度进一步升至38天，连续两年增长。SHEIN表示，“倘我们未能有效管理库存水平、存货周转及存货陈旧风险，则我们的业务、财务状况及经营业绩 可能会受到重大不利影响”；与此同时单件履約費用从2023年18.9美元降至2025年17.7美元后，2026年一季度反弹至17.9美元，降本空间彻底见顶。SHEIN表示，履约费用略有增加，要是由于自2025年以来的关税及海关税务政策不断演变的影响。

目前，SHEIN对存货减值的控制表现不错，2023—2025年存貨減記损失稳定在1.21亿—1.99亿美元，占成本比例1%-2%，仍优于同行。但未来随着订单增速放缓、物流扰动加剧，供应链效率红利将逐步缩减。

估值腰斩背后，急于上市为哪般？

除了业绩层面的影响，希音估值从1000亿美元跌至400亿至500亿美元也仍要不断尝试IPO，更深层的原因是一级市场投资人的退出压力。

在IPO前，希音创始人许仰天通过旗下离岸公司持股33%，三名联合创始人苗苗、顾晓庆、任晓庆也通过离岸公司各持股17.4%、7.3%与7.3%。IDG资本持股7.9%、Sequoia Capital（红杉资本）持股5.8%。

从融资历程来看，招股书显示，SHEIN IPO前共完成七轮融资，其中2015年2月完成A轮融资，2023年12月完成上市前最后一轮D+轮融资，投前估值为640亿美元——相比2022年D轮融资的982亿美元投前估值，已下降约342亿美元。D+轮以约640亿美元估值入场的投资人，适用的是更为严苛的完全棘轮反摊薄条款。如果本次IPO发行价低于特定轮次优先股的换股价，换股价将被强制向下调整。

截至2026年3月31日，SHEIN账面上可转换可赎回优先股的即期部分高达172.94亿美元，对应严苛的利息兑付、反摊薄棘轮条款，若无法按时完成上市，公司需支付最高12%年化利息及巨额现金补偿，仅固定利息支出就超11亿美元。

股东亏绌（即净资产为负）从2023年底的125.11亿美元收窄至2025年底的68.97亿美元，又在2026年一季度微增至69.58亿美元。公司现金资源虽从2023年底的102.74亿美元增至2025年底的147.86亿美元，但大部分来自融资而非经营积累。

业内人士对此表示，上市是触发优先股转股、解除百亿刚性兑付压力的唯一途径。同时，一级市场投资人180天禁售期条款，意味着解禁后将迎来大规模筹码抛压，二级市场估值压力持续存在。

结语

通过招股书，可以发现SHEIN的高速增长时代已经接近落幕。过去依托全球化红利、免税政策套利、极致供应链效率打造的千亿估值故事，已很难适配当下增速停滞、利润承压、监管收紧的全新行业环境。

本次港股IPO，是SHEIN化解一级市场巨额债务压力、完成资本退出闭环的必然选择。未来公司的核心价值博弈，将彻底从“增速溢价”转向“盈利稳定性、合规能力、平台化转型成效”的基本面定价，400亿—500亿美元的估值区间，或是市场对其褪去光环后的理性重估。