撰稿|行星

来源|贝多财经

近日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”）的科创板IPO申请获上交所受理，中信证券为其独家保荐人（主承销商）。目前，该公司的审核审核状态已变更为“已问询”。

恒运昌是一家半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。

恒运昌在招股书中援引弗若斯特沙利文资料，称2023年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足7%，属于被“卡脖子”最严重的环节之一，该公司聚焦于离子体射频电源系统的技术攻关，打破了海外公司的垄断。

但需要指出的是，领跑离子体射频电源系统赛道的恒运昌仍存在不少有待考证的问题，如依赖单一客户、研发费用率走低、委托研发开支高企、研发人员数量与研发投入增速不匹配等。

一、深耕专有技术，打破国外垄断

天眼查App信息显示，恒运昌成立于2013年3月，位于广东省深圳市。目前，该公司的注册资本约为5077.119万元，法定代表人为乐卫平，主要股东包括深圳市恒运昌投资有限公司（下称“恒运昌投资”）、乐卫平等。

据招股书介绍，等离子体射频电源系统具有独特的光、热、电物理特性以及高活性、高能量的特点，能够通过精确控制电流频率和功率，指挥半导体制造过程中的等离子体变化，为半导体精密制造提供了不可替代的工艺基础。

虽然等离子体工艺的关键作用愈发凸显，但等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化最难关卡之一，技术壁垒高、研发投入大、研发周期长、生产的“精确复制”要求极高，因而国产化率极低。

而恒运昌，则是国产等离子体射频电源系统领域中的“破局者”。历经十年耕耘，该公司先后自主研发并推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列，打破了美系两大巨头MKS和AE长达数十年在国内的垄断格局。

恒运昌第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑14纳米先进制程，填补了国内空白。弗若斯特沙利文资料显示，2023年恒运昌在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中，市场份额位列第一。

目前，恒运昌已具备规模化量产能力，产品量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并成为薄膜沉积、刻蚀环节国内头部设备商的战略级供应商。

截至2024年末，恒运昌与上述客户已实现百万级收入的自研产品30款，千万级19款。2022年、2023年和2024年（同“报告期”），该公司的自研产品分别实现收入1.04亿元、2.39亿元和4.57亿元，2024年的主营业务收入占比近85%。

在销售自研产品的同时，恒运昌基于等离子体发生条件和反应腔真空环境的实际需求，引进了用于获得和维持真空环境的真空泵、用于流体精确控制的质量流量计等核心零部件，并根据客户具体需求和订单约定进行直接销售。

报告期内，恒运昌引进产品的采购成本分别为4173.53万元、7616.61万元和7508.10万元；来自引进产品的收入分别为5229.24万元、8231.25万元和8181.23万元，占主营业务收入的比重由2022年的33.06%降至2024年的15.13%。

二、业绩稳健攀升，依赖单一客户

在恒运昌围绕等离子体工艺打造产品矩阵的助推下，该公司2022年、2023年和2024年的总收入分别为1.58亿元、3.25亿元和5.41亿元，复合年增长率约为84.91%，以规模驱动业绩的持续增长。

恒运昌报告期内的归母净利润分别为2638.97万元、8053.58万元和1.43亿元，盈利指标三年内翻了五倍；扣非后净利润分别为1981.36万元、6924.23万元和1.31亿元，复合年增长率亦高达156.72%，呈现出良好的发展态势。

但需要指出的是，恒运昌的收入主要来自半导体设备行业，且该公司向前五大客户销售产生的收入分别为1.16亿元、2.61亿元和4.90亿元，占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%和90.62%，客户集中度较高。

其中，恒运昌向第一大客户拓荆科技的销售收入分别为7153.80万元、1.89亿元和3.41亿元，占营业收入的比重分别达到了45.23%、58.16%和63.13%，存在向单一客户销售比例超过50%的情形，且依赖程度日渐显著。

而拓荆科技除了与恒运昌存在业务合作关系外，还曾在2022年8月以2000万元的价格认缴恒运昌的前身“恒运昌有限”新增注册资本约23.90万元。截至本次冲刺IPO前，拓荆科技直接和间接合计持有恒运昌3.42%的股份。

正因如此，恒运昌的业务独立性受到了外界广泛关注。该公司则强调，拓荆科技是国产PECVD设备龙头企业，较早实施供应链国产化战略，因此该公司率先与其开展合作验证；加上半导体设备行业集中度高，该公司的客户集中符合行业特征。

恒运昌在招股书中补充称，该公司与拓荆科技并不构成关联交易，二者的产品定价整体以成本加成模式为基础，综合考虑原材料价格、产品配置、交易规模、工艺复杂度等因素，并结合市场情况，协商确定最终定价，双方交易定价公允。

不过，恒运昌报告期各期末的应收账款账面余额分别为1997.23万元、7209.11万元和6634.29万元，其中拓荆科技的应收账款账面余额占比达到了34.33%、69.43%和46.09%，依旧存在单一客户依存风险。

三、研发团队扩张，平均薪酬下滑

作为国内实现等离子体射频电源系统自主可控的先驱企业，恒运昌承担了国家半导体产业的基础再造和重大技术装备攻关任务，先后承接3项国家级重大专项课题，助力提高我国半导体产业的供应链韧性和安全水平。

恒运昌透露，其在产品迭代方面积累了丰富的技术储备，从测量、控制及架构三方面构建的底层通用的3大基石技术，并进一步发展出8大产品化支撑技术。截至报告期末，该公司拥有已授权发明专利104项，在申请发明专利138项。

2022年、2023年和2024年，恒运昌的研发投入分别为2154.21万元、3696.37万元和5528.00万元，连续三年研发经费保持增长，复合年增长率约为60.19%；三年内累计投入1.14亿元，占最近三年累计营业收入的11.11%。

对比同行业可比公司可知，恒运昌的累计研发投入占比优于行业内大多数可比公司。但贝多财经注意到，该公司的单年研发费用率实际有所下滑，由2022年的13.62%降至2024年的10.22%，减少了3.4个百分点。

截至2024年末，恒运昌的研发人员数量为152人，41.64%的研发人员占比在同行业可比公司中相当显著。拉长时间线可知，其截至2023年末的研发人员数量仅为70人，研发团队规模在2024年扩大了一倍有余。

然而，恒运昌以参与公司研发项目的研发人员薪酬为主的人工费，却仅由2023年的1755.88万元增至2024年的2282.23万元，29.98%的增幅远不如研发团队人数的增长速度。也就是说，恒运昌的研发人员平均薪酬实际有所下降。

另需注意的是，恒运昌还存在委托境内外其他机构或个人进行研究开发的情形，由此产生的相关费用亦包含在其研发费用中。随着其规模的扩张，该公司的委托研发费用也由2022年的80.15万元显著增长至2024年的414.44万元。

本次冲刺上市，恒运昌拟募集资金15.5亿元，其中3.5亿元将投向研发与前沿技术创新中心项目，其他资金将用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地等项目。

恒运昌表示，通过本次募投项目的实施，该公司可以在持续优化现有产品的基础上丰富研发储备，推动主营业务产品在多个垂直领域的应用，为其稳定的发展提供助力。不过在拿到开启上市之门的钥匙前，恒运昌显然还有不少问题亟待解决。