4月25日，国内零食行业龙头企业三只松鼠正式向港交所递交IPO申请，拟通过发行H股冲击“A+H”双上市格局。若此番赴港IPO成功，这家曾以“互联网零食第一股”登陆创业板的国民品牌，将成为国内首个横跨A股与港股资本市场的休闲食品企业，为国产零食品牌全球化布局树立新坐标。

但在亮出2024年营收破百亿的逆袭成绩单背后，三只松鼠仍深陷多重发展困境：从依赖海量SKU堆砌规模的粗放增长模式，到线上渠道贡献近七成营收、却需支付超百亿销售费用的流量困局，再到屡遭消费者投诉的食品安全顽疾，这家昔日资本宠儿的转型之路正面临严峻考验，如何破局，目前还是一个未知数。

靠SPU堆出百亿营收，2019年后营收四连跌

2012年，安徽芜湖一间民宅里，章燎原带领创业团队创立三只松鼠，以碧根果、夏威夷果等坚果品类为切口，搭上阿里系淘品牌扶持计划的东风，开创了坚果+互联网的轻资产模式。

凭借互联网的东风，三只松鼠迅速崛起，成为中国领先的互联网食品品牌企业，业务范围涵盖了坚果、肉脯、果干、膨化等全品类休闲零食，并通过“造货+造体验”的核心能力不断推动产品创新。

创业初期，三只松鼠利用电商平台的流量红利，实现了惊人的增长速度。2012年6月19日，三只松鼠在淘宝（天猫商城）上线试运营，仅用7天时间就完成了1000单的销售业绩。随后，公司在2013年“双十一”期间创造了766万元的日销售额纪录，奠定了在电商零食领域的领先地位。2019年，三只松鼠成功登陆A股市场，成为互联网休闲零食领域的首家上市公司，当年营收首次突破百亿元大关，市值一度超过80亿元。

但在光鲜亮丽的百亿营收背后，隐忧也在悄然生长。为了维持快速增长态势，三只松鼠采取的是大量增加SKU（标准产品单位）的策略。截至2024年，三只松鼠推出了超过600个新的SPU，其中包括超过80个坚果产品SPU和超过500个其他各类零食产品，还有“小鹿蓝蓝”品牌下超50个SPU。海量SPU的堆叠虽然短期内提升了销售额，但也带来隐忧，庞大的产品线增加了管理难度和成本控制的压力，同时分散了公司的资源和注意力。

自2019年开始，三只松鼠的经营状况开始走入下坡路，经历了连续四年的营收下滑，直至2024年才有所回升。具体来看，2019-2023年，三只松鼠的营收分别为101.7亿元、97.9亿元、97.7亿元、72.9亿元及71.1亿元，归母净利润也从2.4亿元跌至2.2亿元。

直到2024年三只松鼠才终于重回百亿营收俱乐部，全年营收达到106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。虽然业绩有所回暖，但随着电商平台流量红利的逐渐消退以及竞争对手的加剧，三只松鼠不得不面对日益严峻的市场竞争环境。2022年-2024年，三只松鼠经营的整体毛利率分别达到26.2%、22.7%、23.8%，波动十分明显。

7成收入依赖线上渠道，6年销售费达107亿元

对于三只松鼠而言，在经营业绩逐年下滑的同时，营收结构失衡，是影响公司向上发展的另一关键制约因素。根据招股书数据，2022-2024年间，三只松鼠从电商平台——消费者、电商平台批发端及短视频平台三大线上渠道获得的收入占比分别为70.8%、73.8%和69.7%。

能够看出，虽然线上渠道营收比例在2024年略有下降，但仍然占据了公司总收入的大头。其中，电商平台——消费者的收入贡献率从2022年的55.8%降至2024年的41.3%，而短视频平台则迅速崛起，贡献率由9.8%跃升至24.8%。

高度依赖线上销售的模式，不仅增大了营收失衡的风险性，更给三只松鼠带来巨大的成本压力。为了维持并扩大在线市场的份额，三只松鼠重金投入于广告宣传和市场推广活动。数据显示，自2019年至2024年期间，三只松鼠累计投入了约107.2亿元用于销售费用，其中近60亿元专门用于广告及推广，仅2023年和2024年两年间就花费超过20亿元。高昂的营销开支不仅侵蚀了公司的利润空间，也使得公司在面对市场竞争时更加脆弱，一旦流量获取成本上升或消费者偏好发生变化，公司将面临巨大的财务风险。

为了解决对单一渠道的过度依赖问题，三只松鼠曾试图通过“万家门店计划”来构建线上线下融合的全渠道网络，寄希望于5年内开设1万家线下门店以对冲风险。然而理想很美好，由于线下运营经验不足以及市场环境的变化，该计划最终未能实现预期目标，2023年底，三只松鼠直营店全部关闭，加盟店数量锐减至266家。截至2024年底，三只松鼠旗下仅存有37家联盟店和296家国民零食店，远低于最初的扩张目标。

鉴于线下扩展的挫折，三只松鼠又转向量贩零食赛道寻求新的增长点。2024年10月，公司宣布计划投资不超过3.6亿元收购爱零食等企业的控股权或相关业务资产，以期借助这些品牌已有的庞大零售网络来弥补自身短板。

可惜的是，量贩零食行业的竞争同样异常激烈，两大行业巨头鸣鸣很忙集团和万辰集团分别拥有超过15000家门店，且整个市场规模预计将在2025年达到4.5万家店铺，相比之下，爱零食门店数量仅有1800家，不足两大巨头门店数量的一个零头。这意味着三只松鼠即便成功完成收购，仍需面对激烈的市场竞争。

也就是说，三只松鼠尚未构建真正的渠道护城河，更为关键的是，六年高达107亿元的销售费用或将持续侵蚀转型空间，使企业陷入更深重的渠道路径依赖。

股东减持41亿元用脚投票，OEM代工模式引发消费者投诉

需要指出的是，三只松鼠潜藏的重重隐忧，也早已投射到资本市场之中。早在3月28日披露年报时，三只松鼠就宣布了董事会已审议通过关于发行H股并在香港联交所主板上市的相关议案。决定并未得到资本市场的热烈响应，同日股价应声下跌5.58%，截至4月25日正式递交IPO申请，公司股价报收于29.75元/股，市值缩水至119.30亿元，年内累计跌幅达到19%。

股价的下滑只是一个开端，背后隐藏的是投资者对三只松鼠未来发展的担忧。自2020年7月解禁以来，公司的主要股东们就开始了持续不断的减持行为。IDG旗下的NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHEN GCAPITAL LIMITED，在解禁公告发布的同一天便宣布了首次减持计划，合计持有三只松鼠9958万股，占总股本的24.83%，并设定了高达3609万股的减持上限，占总股本的9%。

一周后，今日资本旗下的LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED同样宣布了减持计划，减持上限与前者相同，为3609万股。自此之后，两大资本巨头几乎轮番交替地进行着减持操作。

根据东方财富Choice的数据统计，在2020年7月-2024年10月8日，这三大股东通过减持共套现约41.4亿元。尤其值得注意的是，在2023-2024年间，今日资本减持了三只松鼠6.1个百分点的股权，而IDG资本则减持了6.03个百分点的股权。此外，上海自友松鼠投资中心（有限合伙）更是退出了前十大股东之列，可见股东们对于三只松鼠的发展前景并不看好。

雪上加霜的是，作为一家主要依赖OEM代工的互联网零食巨头，三只松鼠的食品安全问题，始终是拦在企业发展路上的一只猛虎。据新京报旗下“我们视频”的一则短视频显示，曾有消费者发现在三只松鼠电商旗舰店购买的手撕面包入口后有臭味，面包已经发霉。事发后，该消费者向三只松鼠索赔2000元，并要求道歉。对此，三只松鼠表示2000元赔偿外可再附赠一盒坚果礼品，但道歉信无法支持。

无独有偶，在网上公开投诉平台中，截至发稿，有关“三只松鼠”的投诉超过2500条，有关食品发霉变质的投诉屡见不鲜，另外还有抖音秒杀福利变套路、退货不退款等问题，同样值得深思。

食安问题频发，除了由于OEM代工带来的操作漏洞，更与生产过程中的防腐保鲜技术不到位密切相关。为了及你不推动天然保鲜成分规模化应用，自2025年2月8日起，国家卫健委发布的《食品安全国家标准 食品添加剂使用标准》（GB 2760-2024）正式实施，该标准明确禁止在面包、糕点、烘烤食品馅料等7类食品中使用防腐剂脱氢乙酸及钠盐（脱氢乙酸钠）。

然而也就是在新规实施当日，三只松鼠“顶风作案”，两款面包产品被曝出仍含有脱氢乙酸钠成分。该报道披露，武汉市洪山区三只松鼠某门店全麦吐司方方、蛋糕夹心吐司产品检出脱氢乙酸钠成分，该产品于2024年11月22日生产，2025年2月22日到期。

对此，三只松鼠表示，产品生产时符合（GB 2760-2014）生产标准。也就是说，公司以生产时符合国标为借口，无视新国标要求，公然在新规实施当日进行“清库存”操作，玩得一手文字游戏，却将消费者的权益置之脑后，对于品牌声誉再度造成不良影响。

结语：

闯关“A+H”仅仅是一个开始，对于三只松鼠而言，重新踏上百亿营收的巨轮后，仍然面临了渠道单一、营收失衡、食品安全等一系列问题，未来何去何从，仍需认真思考。